以紅利為底，找尋具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)alpha的投資機(jī)會(huì)

在A股市場(chǎng)上，不少投資者則陷入了一種價(jià)值投資的迷局。特別是過(guò)去兩年，低估值的價(jià)值類資產(chǎn)大幅跑輸市場(chǎng)。以至于有一種戲謔的說(shuō)法，“在中國(guó)做價(jià)值投資，每隔3-5年就有失業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。”

為什么會(huì)出現(xiàn)這樣一種情況？我認(rèn)為是片面的理解錯(cuò)誤了價(jià)值投資，把價(jià)值投資等同于買(mǎi)入低估值的公司，因?yàn)楹雎粤恕皟r(jià)值創(chuàng)造的大坐標(biāo)”、“護(hù)城河”的重要性，陷入了價(jià)值陷阱。因此，我們?cè)趦r(jià)值投資的過(guò)程中應(yīng)該買(mǎi)入的是“優(yōu)秀”的公司而不是“便宜”的公司。

相應(yīng)地，筆者也并不認(rèn)為價(jià)值和成長(zhǎng)是兩個(gè)對(duì)立的概念，投資中兩者的有機(jī)結(jié)合，往往能碰撞出絢爛的火花。事實(shí)上，在構(gòu)建匯添富紅利增長(zhǎng)基金組合的時(shí)候，筆者所秉持的投資方法即是：以紅利價(jià)值為底，找尋具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)alpha的投資機(jī)會(huì)。

筆者對(duì)價(jià)值的判斷主要有四個(gè)核心條件：一是盈利的穩(wěn)定性。一個(gè)長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的投資組合建立，需要底層資產(chǎn)的盈利具備可預(yù)測(cè)性和可持續(xù)性，通俗易懂地說(shuō)，就是去買(mǎi)自己看得懂的、拿得住、跌能加的股票。就一個(gè)盈利波動(dòng)很大的公司來(lái)說(shuō)，無(wú)論是向上還是向下的高波動(dòng)，都是一個(gè)負(fù)面的因素。因?yàn)樵跇?gòu)建組合時(shí)，無(wú)論是上行波動(dòng)還是下行波動(dòng)，都必然影響預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，進(jìn)而被動(dòng)地?cái)U(kuò)大整個(gè)組合的容錯(cuò)區(qū)間，這樣的資產(chǎn)并不會(huì)成為我們構(gòu)建核心風(fēng)格資產(chǎn)時(shí)的首選。

二是高ROE、高ROIC。價(jià)值風(fēng)格中，好的公司必然能為股東帶來(lái)好的回報(bào)，ROE是對(duì)企業(yè)盈利能力、行業(yè)話語(yǔ)權(quán)的綜合考量。高利潤(rùn)率和高周轉(zhuǎn)率意味著企業(yè)能夠在上下游占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，具備較強(qiáng)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和護(hù)城河，而企業(yè)加杠桿的能力則側(cè)面反映了資本市場(chǎng)的認(rèn)可度，籌資能力強(qiáng)大也意味著企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。比如年初的新冠疫情期間，多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流都遭到重創(chuàng)，這個(gè)過(guò)程中，具備強(qiáng)大籌資能力的企業(yè)可以階段性的使用籌資性現(xiàn)金流抵補(bǔ)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，大幅降低資金鏈的風(fēng)險(xiǎn)，渡過(guò)難關(guān)。

三是低估值。優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)還需要以合適的價(jià)格買(mǎi)入，在尋求核心風(fēng)格資產(chǎn)的時(shí)候，定價(jià)的安全邊際是我們非常重視的一個(gè)因素。投資是一個(gè)概率事件，通過(guò)深入而專業(yè)的研究，我們可以不斷提升投資結(jié)果的勝率，但事實(shí)上，即便如此也難以將其變?yōu)橐粋�(gè)成功概率100%的確定性事件。因此在構(gòu)建組合時(shí)，我們非常看重確定性，采用低估值的策略為組合的構(gòu)建提供安全邊際，以提升收益的確定性和降低損失的風(fēng)險(xiǎn)，是收獲合意投資結(jié)果的重要途徑。

四是高股息。我們也會(huì)考察企業(yè)的股東回饋機(jī)制，長(zhǎng)期的高分紅率既是企業(yè)優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的體現(xiàn)，也是管理層對(duì)于公司未來(lái)前景信心和對(duì)股東重視程度的反映。另一方面，伴隨著穩(wěn)定孳息類資產(chǎn)的日益稀缺，對(duì)于長(zhǎng)期穩(wěn)定分紅、高股息的公司，市場(chǎng)也會(huì)給予越來(lái)越高的溢價(jià)。

但如前文所述，價(jià)值風(fēng)格并非一味尋找“便宜”的公司，我們核心的任務(wù)，仍是在價(jià)值風(fēng)格中，找尋具有成長(zhǎng)Alpha的公司，以高質(zhì)量的成長(zhǎng)性資產(chǎn)填補(bǔ)價(jià)值風(fēng)格中可能的周期波動(dòng)及價(jià)值陷阱。筆者的心得是，在價(jià)值核心風(fēng)格的確定性基礎(chǔ)上，去追求優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的成長(zhǎng)性，并以此形成穿越周期的能力。在這里，我們會(huì)重點(diǎn)考量行業(yè)成長(zhǎng)空間、產(chǎn)業(yè)整合情況、競(jìng)爭(zhēng)壁壘、競(jìng)爭(zhēng)格局、公司經(jīng)營(yíng)能力以及產(chǎn)能周期等。一些傳統(tǒng)的周期性行業(yè)中，也有一些成長(zhǎng)股，自身的Alpha使其具備了對(duì)沖行業(yè)周期，熨平盈利波動(dòng)的能力。比較典型的例子比如某農(nóng)業(yè)龍頭公司，農(nóng)業(yè)自身是一個(gè)強(qiáng)周期性的行業(yè)，但憑借該公司優(yōu)秀的管理，形成了強(qiáng)大的成本控制能力，在產(chǎn)成品價(jià)格全市場(chǎng)基本統(tǒng)一定價(jià)的情況下，擁有了領(lǐng)跑全行業(yè)的頭均利潤(rùn)。而超越同行的優(yōu)秀盈利能力，也使得該公司受到資本的青睞，借助資本的力量，公司進(jìn)一步擴(kuò)張資本開(kāi)支，加快母豬場(chǎng)的投產(chǎn)，在行業(yè)高景氣階段積極擴(kuò)張產(chǎn)能，進(jìn)一步推升成長(zhǎng)性，形成管理優(yōu)秀-成本控制-利潤(rùn)提升-資本青睞-產(chǎn)能擴(kuò)張-成長(zhǎng)性凸顯的正向循環(huán)。

最后，在整個(gè)組合配置上我們會(huì)保持行業(yè)的相對(duì)均衡，并進(jìn)行適時(shí)的輪動(dòng)。市場(chǎng)在演繹某種風(fēng)格的時(shí)候，出于行為金融的動(dòng)能趨勢(shì)，往往會(huì)將其估值溢價(jià)推升至較為極致的位置，并由此帶來(lái)其他一些領(lǐng)域的不充分定價(jià)和低估值投資機(jī)會(huì)。比如宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生波動(dòng)，不確定性相對(duì)較高時(shí)，一些順周期類板塊會(huì)被階段性低估，但實(shí)際上，其中優(yōu)秀的公司依然能保持穩(wěn)定的盈利能力，而板塊的整體低估反而進(jìn)一步凸顯其股息率的價(jià)值。因此我們?cè)跇?gòu)建投資組合的時(shí)候，個(gè)股持倉(cāng)會(huì)相對(duì)分散，配置相對(duì)均衡。并且通過(guò)自上而下的體系去把握市場(chǎng)脈絡(luò)，提前對(duì)價(jià)值回歸和逆境反轉(zhuǎn)的策略做布局，適時(shí)進(jìn)行行業(yè)輪動(dòng)。好在紅利風(fēng)格資產(chǎn)自帶逆向的投資屬性，往往能夠在市場(chǎng)瘋狂或者絕望的時(shí)候令我冷靜下來(lái)再進(jìn)一步的思考下一階段的主線和投資節(jié)奏。

雖然不同基金經(jīng)理投資策略有所差異，但匯添富所秉承的價(jià)值觀，是堅(jiān)信長(zhǎng)期的力量，這種長(zhǎng)期體現(xiàn)在基金產(chǎn)品上就是長(zhǎng)期風(fēng)格的穩(wěn)定，持續(xù)的復(fù)利回報(bào)。復(fù)利的本質(zhì)就是長(zhǎng)期可持續(xù)的收益增長(zhǎng)，疊加時(shí)間的長(zhǎng)河，能產(chǎn)生非常驚人的回報(bào)率。在此過(guò)程中，我會(huì)一直秉持以紅利和價(jià)值構(gòu)筑核心風(fēng)格，在此基礎(chǔ)上挖掘具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的Alpha機(jī)會(huì)，構(gòu)建具備穩(wěn)健增長(zhǎng)能力投資組合的有效策略。