如何通過報表分析增長的質(zhì)量

    伴隨著近期市場融資環(huán)境的變化，投資者正在越來越重視上市公司的內(nèi)生性增長或者說可持續(xù)增長。事實上，關(guān)注上市公司資產(chǎn)負(fù)債表的趨勢可以幫助我們更好地回答這一問題，并相應(yīng)地把握投資機會和回避投資風(fēng)險。

    應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)的變化影響著收入增長的持續(xù)性。同樣的收入增長，如果應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)放緩，意味著未來收入增長的持續(xù)性面臨壓力。當(dāng)然，也要仔細(xì)分析應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)放緩的原因，如果是行業(yè)經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化的話，可能意味著收入增長放緩是遲早的事情。例如2013年到2015年，醫(yī)�？刭M使得制藥公司的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了很大變化，應(yīng)收賬款回收速度放緩，也導(dǎo)致醫(yī)藥工業(yè)的增速出現(xiàn)下降。

    還有可能是公司進入了新的行業(yè)，而新的行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率本身就是比原有的行業(yè)更低，這就要仔細(xì)分析了，收入增長不一定會放緩。最近兩年，很多醫(yī)藥商業(yè)公司通過并購的方式進入了醫(yī)療器械經(jīng)銷領(lǐng)域。由于藥品商業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度要明顯快于醫(yī)療器械經(jīng)銷領(lǐng)域。這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，帶來了整體公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度的下降。但是考慮到醫(yī)療器械商業(yè)領(lǐng)域市場整合的空間大，通過并購的方式能夠帶來快速增長。因此最終應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)速度的放緩并不影響收入的快速擴張，這也是一種健康的增長模式。

    當(dāng)然如果是企業(yè)為了實現(xiàn)表觀的收入增長，放松了信用政策，那這個收入增長的質(zhì)量就堪憂了。這種情況在一些通過經(jīng)銷商或者渠道進行銷售的公司可能會出現(xiàn)，為了體現(xiàn)短期的報表收入增長，通過向渠道壓貨的方式來實現(xiàn)。這種情況會導(dǎo)致第二年的收入增長放緩?fù)瑫r，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率還上升。

    盈利增速對財務(wù)資源的要求也值得重點關(guān)注。熟話說，巧婦難為無米炊。上市公司要實現(xiàn)盈利增長必須投入財務(wù)資源，而財務(wù)資源可以來自于三個途徑：現(xiàn)金分紅后剩余的盈利、提升財務(wù)杠桿來增加有息負(fù)債、和發(fā)行股票進行融資。

    可持續(xù)增速是指上市公司在不增加財務(wù)杠桿或新增股權(quán)融資的情況下可以維持的盈利增速，通常等于凈資產(chǎn)回報率乘以（1-分紅比例）。換言之，可持續(xù)增速是上市公司僅依靠內(nèi)生的財務(wù)資源可以維持的盈利增速。因此，該指標(biāo)可以幫助我們更好地預(yù)測上市公司的融資需要或?qū)崿F(xiàn)其經(jīng)營目標(biāo)的可能性。

    由于凈資產(chǎn)回報率與可持續(xù)增速直接保持正向關(guān)系。因此對于凈資產(chǎn)回報率高的公司，值得高度關(guān)注。一般情況下同樣的增速，凈資產(chǎn)回報率高的公司更具有持續(xù)性。凈資產(chǎn)回報率高的公司，往往意味著公司的競爭優(yōu)勢強，也就是護城河寬。反之，對于凈資產(chǎn)回報率低的公司，需要保持警惕，如果短期內(nèi)無法提升的話，很可能是陷阱。凈資產(chǎn)回報率高的公司，即使增速很慢，也可以通過提高分紅的方式給予股東回報。

    有些公司的盈利增長如果是通過提高負(fù)債帶來的話，就要仔細(xì)分析其增長的持續(xù)性，因為有息負(fù)債的提升是有上限的，這種增長的持續(xù)性和空間都會比較有限。

    當(dāng)然對于上市公司，發(fā)行股票融資來提高增長速度也很普遍。對于這種類型的公司也需要仔細(xì)評估。關(guān)鍵點還是凈資產(chǎn)回報率，如果很高的話，上市公司通過股票融資能夠抓住行業(yè)快速增長或者整合帶來的投資機會，對于股東來說，這種增長模式也會帶來好的股東回報率，增長的持續(xù)性也比較好的。如果凈資產(chǎn)回報率很低，甚至低于有息負(fù)債成本，那這種增長模式就很有問題，不但持續(xù)性可疑，而且是在毀滅股東價值。